Lãi suất thực
Bản để in
Barry Eichengreen, giáo sư kinh tế đại học Berkerley, cho rằng ngân hàng trung ương các nước châu Á trong đó có NHNN VN đang chống lạm phát một cách nửa vời (half-hearted) khi chưa tăng lãi suất danh nghĩa (nominal interest rate) đủ cao nên lãi suất thực (real interest rate) vẫn âm. Trong trường hợp VN, Eichengreen dùng lãi suất cơ bản do NHNN công bố (14%) trừ đi lạm phát tháng 5/2008 so với cùng kỳ năm trước (25%), do vậy lãi suât thực là -11%. Để có thể chống lạm phát một cách hiệu quả, Eichengreen cho rằng các ngân hàng trung ương này cần tiếp tục tăng lãi suất cho đến khi nào lãi suất thực trở nên dương. Mặc dù lời khuyên của Eichengreen là một qui tắc chuẩn khi điều hành chính sách tiền tệ, đằng sau nó có rất nhiều vấn đề cần làm sáng tỏ cho các nhà hoạch định chính sách VN.
Về lý thuyết, lãi suất thực được định nghĩa là lãi suất danh nghĩa trừ đi kỳ vọng lạm phát. Tuy nhiên chúng ta đều biết trên thực tế có rất nhiều loại lãi suất danh nghĩa (từ đây đến cuối bài, “lãi suất danh nghĩa” sẽ được viết gọn là “lãi suất” nếu ngữ cảnh cho phép), từ lãi suất cơ bản mà NHNN công bố, lãi suất huy động của các NHTM, lãi suất cho vay thương mại, đến lãi suất qua đêm liên ngân hàng. Bởi vậy, sử dụng lãi suất nào cho công thức tính lãi suất thực mà Eichengreen đề nghị là một vấn đề rất quan trọng vì các loại lãi suất khác nhau có thể có chênh lệch rất lớn. Ngoài ra lãi suất thực tế (effective interest rates) sau khi tính gộp các loại phí (chính thức và không chính thức) và ảnh hưởng của các biến dạng (distortions) trong thị trường vốn có thể khác rất nhiều so với con số được công bố.
Kỳ vọng lạm phát còn phức tạp hơn nhiều. Trên thực tế không tồn tại một thước đo chính xác cho khái niệm này và nhiều người, kể cả Eichengreen, sử dụng lạm phát tính từ Chỉ số giá tiêu dùng (Consumer Price Index - CPI) trong cùng thời điểm thay cho kỳ vọng lạm phát. Điều này liên quan đến hai vấn đề không dễ dàng giải quyết. Thứ nhất, về mặt lý thuyết dùng lạm phát hiện thời thay cho kỳ vọng lạm phát chỉ đúng nếu mọi đối tượng của nền kinh tế (doanh nghiệp, người tiêu dùng) có kỳ vọng hợp lý (rational expectation) và có thông tin đầy đủ (symmetric information). Hai điều kiện này rất khó tồn tại trên thực tế như nhiều tác giả đã chỉ ra. Thứ hai, ngoài CPI hầu hết các nước còn có các chỉ số lạm phát khác như PPI, WPI, các chỉ số trượt giá tổng quát (deflators). Chỉ riêng với CPI nhiều nước còn phân biệt Headline CPI (Chỉ số giá tiêu dùng toàn phần) với Core CPI (Chỉ số giá tiêu dùng cơ bản), hay unadjusted CPI (Chỉ số giá tiêu dùng nguyên gốc) với seasonally adjusted CPI (Chỉ số giá tiêu dùng đã hiệu chỉnh yết tố mùa vụ). Vậy cái tiêu chí “lãi suất thực dương” sẽ rất mơ hồ nếu không xác định rõ cấu thành của nó là gì, nhất là trong bối cảnh của VN hiện nay lãi suât thực có thể dễ dàng chuyển từ âm sang dương nếu hai cấu thành của nó thay đổi. Bài viết này sẽ thảo luận một số vấn đề liên quan đến hai cấu thành của công thức tính “lãi suất thực”.
Kỳ vọng lạm phát
Chống lạm phát là một trong những nhiệm vụ chính của các ngân hàng trung ương phải đảm nhiệm thông qua chính sách tiền tệ của mình. Tuy mục tiêu và phương thức hoạch định chính sách tiền tệ có khác nhau, hầu hết các ngân hàng trung ương đều nhìn nhận kỳ vọng lạm phát là điểm mấu chốt trong việc quyết định chính sách tiền tệ. Làm thế nào đo được kỳ vọng lạm phát là điều cả giới học thuật lẫn các nhà hoạch định chính sách (central bankers) vẫn chưa có sự thống nhất. Mặc dù có nhiều cuộc khảo sát thường kỳ (periodic survey) về kỳ vọng lạm phát, hầu hết các ngân hàng trung uơng chỉ coi đây là thông tin tham khảo chứ không dựa vào đó để ra quyết định. Trong hầu hết các trường hợp, hàm chính sách (policy function) của các ngân hàng trung ương, ví dụ như công thức Taylor (Taylor’s rule), đều sử dụng thông tin trực tiếp từ CPI. Vì ngân hàng trung ương là cơ quan có khả năng và trách nhiệm điều chỉnh “lãi suất thực” nên mặc dù họ không đưa ra đánh giá về kỳ vọng lạm phát, thước đo lạm phát mà họ sử dụng sẽ là công cụ thích hợp nhất đại diện cho kỳ vọng lạm phát mà Eichengreen cần sử dụng.
Ở Mỹ, FED chọn Chỉ số trượt giá tổng tiêu dùng cá nhân (Personal Consumption Expenditure deflator - PCE deflator) làm cơ sở cho các quyết định của mình. Chỉ số này rộng hơn CPI và không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi thói quen tiêu dùng trong dân chúng nên nó là thước đo rất tốt cho tình trạng lạm phát hiện thời. Với đa số các nước khác, ngân hàng trung ương thường sử dụng CPI đã được hiệu chỉnh yếu tố mùa vụ (seasonally adjusted CPI) vì không có được số liệu PCE deflator tốt như của Mỹ. Điều đáng lưu ý là FED và một số ngân hàng trung ương như RBA của Úc, RNZ của New Zealand, BoJ của Nhật loại bỏ một số loại hàng hóa có độ biến thiên lớn (lương thực, năng lượng, lãi suất mua nhà) ra khỏi giỏ hàng hóa tính CPI hay PCED và gọi chỉ số này là core inflation (lạm phát cơ bản). Lập luận của những ngân hàng này là những thành phần nói trên mặc dù có mức độ dao động lớn nhưng về lâu dài không làm ảnh hưởng đến xu hướng chung của lạm phát, bởi vậy không ảnh hưởng đến kỳ vọng lạm phát. Ngoài ra sự biến động của những yếu tố này thường nằm ngoài khả năng kiểm soát và tầm ảnh hưởng của các ngân hàng trung ương (ví dụ thiên tai dịch bệnh ảnh hưởng đến giá lương thực) nên đằng nào họ cũng không thể can thiệp được.
Ảnh hưởng của việc loại bỏ các yếu tố có độ biến thiên lớn ra khỏi rổ hàng hóa tính CPI rất quan trọng cho VN. Hiện tại chỉ riêng lương thực thực phẩm đã chiếm 42.85% và giá lương thực thực phẩm của Việt nam có độ biến thiên cao hơn so với nhiều nước. Tác giả bài viết này sử dụng số liệu rổ CPI chi tiết do IMF tính toán và công bố từ tháng 1/2000 đến tháng 8/2007 để loại trừ lương thực thực phẩm. Kết quả là độ biến thiên (standard deviation) của lạm phát tính theo core CPI giảm xuống còn 0.44%/tháng so với 0.74% nếu dùng headline CPI. Nếu dùng số liệu CPI do Tổng cục Thống kê (TCTK) công bố cho 6 tháng đầu năm, core inflation (loại trừ lương thực thực phẩm) của VN trong 6 tháng đầu năm 2008 là 7.95% so với 18.44% headline inflation. Riêng trong tháng 6/2008, core inflation sẽ là 1.18% so với 2.14%. Tóm lại nếu NHNN có cùng quan điểm với FED, BoJ, hay RBA về thước đo lạm phát cho chính sách tiền tệ, con số lãi suất thực trong bài toán chính sách của NHNN có thể sẽ dương vì core inflation của VN hiện tại thấp hơn headline inflation rất nhiều. Thêm vào đó chính sách tiền tệ của NHNN cũng sẽ ổn định hơn vì mục tiêu của chính sách (core inflation) có độ biến thiên giảm hơn 40% như đã nêu ở trên (xem đồ thị bên dưới).
Bên cạnh quan điểm cần sử dụng core inflation, ECB (châu Âu) và BoE (Anh) lại cho rằng những yếu tố có biến động lớn trong rổ hàng hóa tính CPI chính là những mặt hàng mà người tiêu dùng thường xuyên phải mua. Bởi vậy nếu chống lạm phát là để bảo vệ mức sống của người dân thì mục tiêu phải là headline inflation (lạm phát toàn phần) chứ không phải core inflation như FED đặt ra. Một điều thú vị là Riksbank của Thụy điển, mặc dù hiện tại đang sử dụng core inflation, đã lên kế hoạch chuyển sang dùng headline inflation trong vài tháng tới. Ngược lại, Norgebank của nước láng giềng Nauy lại chuyển từ headline sang core inflation (loại trừ năng lượng và ảnh hưởng của thuế). Để đối phó với độ biến thiên lớn của headline inflation, ECB và BoE nhắm đến lạm phát trong trung hạn (6-18 tháng), nghĩa là nếu lạm phát trước mắt tăng cao nhưng dự báo các yếu tố vĩ mô trong trung hạn có xu hướng làm giảm áp lực lên mặt bằng giá thì ECB và BoE cũng không nhất thiết phải tăng lãi suất ngay lập tức. Cách làm này thật ra là một cách dự báo kỳ vọng lạm phát bằng số liệu headline inflation hiện tại và các tham số kinh tế vĩ mô khác. Điều này về mặt lý thuyết có vẻ như ưu việt hơn cách dùng core inflation của FED, tuy nhiên nó đòi hỏi khả năng dự báo lạm phát tương đối tốt và các thống kê kinh tế vĩ mô phải được cập nhật đầy đủ và chính xác.
Tuy không công bố chính thức, dường như NHNN VN đang sử dụng headline inflation chưa được hiệu chỉnh yếu tố mùa vụ cho việc hoạch định chính sách tiền tệ. Điều này về bản chất thì không sai (theo quan điểm của ECB và BoE), nhưng khi áp dụng headline inflation hiện tại thay vì dùng dự báo trung hạn chính sách tiền tệ dễ có những biến động không cần thiết, nhất là trong những thời điểm giá cả thay đổi mạnh như hiện nay. Chưa tính đến việc thiếu khả năng dự báo headline inflation trong trung hạn, chỉ riêng việc không loại bỏ yếu tố mùa vụ từ headline inflation cũng làm chính sách tiền tệ biến động khá nhiều. Tác giả bài viết này sử dụng chương trình X12-ARIMA của Cục Điều tra dân số Mỹ (US Bureau of Census) để loại bỏ yếu tố mùa vụ khỏi chuỗi headline CPI của VN từ tháng 1/1995 đến 6/2008. Kết quả là độ biến thiên (standard deviation) của chuỗi lạm phát được hiệu chỉnh bằng 0.71%/tháng so với 0.97% của chuỗi chưa hiệu chỉnh, giảm hơn 20%. Trong 6 tháng đầu năm 2008, lạm phát sau khi được hiệu chỉnh yếu tố mùa vụ sẽ là 16.79% so với 18.44% khi chưa hiệu chỉnh.
Tóm lại việc xác định kỳ vọng lạm phát ngay cả với các ngân hàng trung ương cũng là một vấn đề khó khăn và con số cuối cùng của Việt nam có thể khác xa con số 25% mà Eichengreen đưa ra. Tùy theo quan điểm của NHNN, nó có thể dao động từ 15.9% đến 33.58%/năm trong thời điểm hiện tại. Nếu dự báo trung hạn cho lạm phát được sử dung, nhiều khả năng khoảng dao động này sẽ giảm đi vì tình hình vĩ mô cho thấy tăng trưởng của VN sẽ có sự sụt giảm đáng kể. (Lưu ý: những con số này chỉ có tính chất tham khảo vì cả số liệu lẫn phương phát tính toán mà tác giả bài viết này sử dụng không phải là số liệu và phương pháp chính thức của TCTK hay NHNN VN).
Lãi suất danh nghĩa
Thị trường tài chính thường phân biệt ba loại lãi suất chính: (i) lãi suất chính sách, là lãi suất mà các ngân hàng trung ương có thể kiểm soát được trực tiếp, ví dụ như Fed fund rate ở Mỹ hay lãi suất cơ bản ở VN, (ii) lãi suất liên ngân hàng, là lãi suất mà các NHTM cho vay lẫn nhau, thường không có thế chấp, ví dụ LIBOR, TIBOR, VIBOR, (iii) lãi suất thương mại, là lãi suất mà các NHTM vay hoặc cho vay đối với các đối tượng không phải ngân hàng trong nền kinh tế, ví dụ lãi suât huy động, lãi suất cho vay. Về cơ bản ba loại lãi suất này có liên hệ mật thiết với nhau và thường tuân thủ theo nguyên tắc (i)<(ii)<(iii). Tuy trong một vài thời điểm đặc biệt mối quan hệ này có thể bị phá vỡ tạm thời, nhưng nếu nó bị phá vỡ trong một thời gian dài thì đó là dấu hiệu không tốt cho hệ thống ngân hàng và chắc chắn là dòng vốn đang không được lưu thông một cách tự do và hiệu quả.
Thông thường khi ngân hàng trung ương thay đổi chính sách tiền tệ, (i) thay đổi và sẽ nhanh chóng kéo theo (ii) thay đổi tương ứng nếu ngân hàng trung ương cam kết bảo vệ (i) thông qua OMO và LOLR. Ảnh hưởng từ (ii) vào (iii) cũng chỉ xảy ra trong ngắn hạn, vài ngày đến vài tuần. Tuy nhiên ảnh hưởng của (iii) vào các hoạt động kinh tế và cuối cùng là lạm phát và tăng trưởng sẽ mất thời gian hơn, từ vài tháng đến 1-2 năm (xem thêm Update 3 trong bài viết trước). Một điểm rất quan trọng là mối liên hệ giữa (iii) và nền kinh tế không tuân theo một qui luật cứng nhắc mà phụ thuộc rất nhiều vào tình trạng vĩ mô hiện tại và môi trường kinh tế thế giới. Điều này đòi hỏi ngân hàng trung ương phải có năng lực phân tích và dự báo kinh tế rất tốt để có thể đưa ra những chính sách đúng đắn và kịp thời.
Dẫu sao, mục đích của bài viết này chỉ nhằm xác định lãi suất danh nghĩa nào cần được sử dụng nên sự phức tạp giữa (iii) và nền kinh tế sẽ được đơn giản hóa theo một qui tắc phổ biến (rule of thumb): tăng lãi suất sẽ làm giảm lạm phát vì tổng cầu (aggregate demand - AD) giảm. Các thành phần của tổng cầu gồm có: (a) tiêu dùng cá nhân, (b) đầu tư của các doanh nghiệp tư nhân, (c) xuất khẩu, (d) chi tiêu chính phủ. Ảnh hưởng của lãi suất vào (d) không đáng kể vì chi tiêu chính phủ thường được lên kế hoạch trước và do quốc hội phê duyệt nên khó điều chỉnh trong ngắn hạn. Ảnh hưởng lên (c) cũng khá nhỏ trong ngắn hạn và cũng chỉ là gián tiếp trong dài hạn khi tỷ giá thay đổi. Bởi vậy ảnh hưởng quan trọng nhất của (iii) vào AD sẽ thông qua (a) và (b). Với (a) khi lãi suất tăng người dân sẽ có xu hướng tăng tiết kiệm nên (a) sẽ giảm. Còn với (b) khi lãi suất tăng các doanh nghiệp sẽ cắt giảm đầu tư vì chi phí vốn cao hơn và lợi nhuận kỳ vọng hiện thời (NPV) của dự án sẽ giảm xuống.
Rõ ràng là đối với người dân khi đi gửi tiết kiệm, lãi suất tiền gửi, hay lãi suất huy động của ngân hàng, là điều họ quan tâm. Bởi vậy với họ lãi suât thực sẽ là lãi suất huy động trừ đi kỳ vọng lạm phát tính. Nếu lấy lãi suất huy động trung bình trong thời điểm hiện tại là 18%/năm và dùng headline inflation đã được hiệu chỉnh yếu tố mùa vụ 33.58%/năm, hay thậm chí là lạm phát so với cùng kỳ năm trước 26.8%/năm như Eichengreen, thì lãi suât thực cho người dân hiện đang âm. Tuy nhiên điều này không chắc đã làm tiết kiệm giảm vì tình trạng “đô-la” hóa và “vàng” hóa rất cao trong nền kinh tế VN. Khi người dân có kỳ vọng lạm phát tăng cao, thay vì tăng tiêu dùng ngắn hạn (giảm tiết kiệm) họ chuyển sang mua đô-la và vàng để giữ giá trị số tài sản tiết kiệm được của mình. Do đó, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ vào (a) ở VN sẽ không mạnh như ở các nước khác, nhất là trong tình trạng lạm phát tăng cao.
Còn đối với doanh nghiệp, lãi suất cho vay của ngân hàng có vẻ là điều quyết định vì đây có thể coi là chi phí vốn cho các dự án đầu tư. Tuy nhiên, trong hoàn cảnh hiện tại của VN vấn đề không đơn giản như vậy. Với lãi suất cho vay thương mại, các NHTM bị buộc phải giới hạn ở mức 150% lãi suất cơ bản, nghĩa là phải dưới 21%/năm. Nhưng đây chỉ là danh nghĩa, trên thực tế lãi suất cho vay nếu tính đến giới hạn tăng trưởng tín dụng 30% cho năm 2008 mà NHNN đề ra cho tất cả các NHTM thì sẽ cao hơn con số 21% nói trên. Điều này có thể thấy được từ đồ thị cung cầu tín dụng dưới đây:
Việc áp đặt trần tín dụng sẽ làm đường cung tín dụng dịch chuyển về bên trái (từ SS thành S’S') và mức lãi suất thực tế (effective interest rate) trong thị trường tín dụng sẽ tăng từ R lên R’. R’ chắc chắn sẽ cao hơn trần cho vay 21% hiện nay đơn giản vì nếu nó nhỏ hơn NHNN sẽ không việc gì phải áp đặt trần tín dụng. Nếu vậy thị trường vốn sẽ tự điều chỉnh để mức tăng trưởng tín dụng cân bằng nhỏ hơn mức trần 30% mà NHNN mong muốn. Trên thực tế, đối với các NHTM cổ phần nhỏ có mức tăng trưởng tín dụng cho 6 tháng đầu năm đã gần bằng hoặc thậm chí vượt ngưỡng 30% như trường hợp của Techcombank, R’ phải cao tới mức không thể chấp nhận được để tín dụng không tăng trưởng trong 6 tháng còn lại. Xét về tổng thể nền kinh tế, mặc dù một số doanh nghiệp có thể vẫn vay được ở mức lãi suất 21% (mà đa số sẽ là các DNNN hoặc các công ty có mối quan hệ cánh hẩu với các NHTM), những doanh nghiệp khác khi bị ngân hàng từ chối cho vay sẽ phải vay từ các nguồn tín dụng “nóng” khác với lãi suất cao hơn trần hoặc phải cắt giảm các khoản đầu tư của mình tạo nên những mất mát vô hình cho xã hội (deadweight loss). Về bản chất, việc việc NHNN áp đặt trần tín dụng cho các NHTM tương đương với áp đặt lãi suất thực dương cho giới doanh nghiệp thông qua một biện pháp phi thị trường.
Kết luận
Trái với quan điểm của Barry Eichengreen, tác giả bài viết này cho rằng NHNN đang rất nỗ lực trong việc chống lạm phát. Mặc dù lãi suât thực có thể âm như cách tính của Eichengreen hay với một vài chỉ số khác, tác giả bài viết này tin rằng những chính sách hiện tại của NHNN VN sẽ làm lạm phát giảm trong thời gian tới. Tuy nhiên, việc thực hiện những biện pháp phi thị trường như áp đặt trần lãi suất cho vay và trần tăng trưởng tín dụng là một điều đáng tiếc. Thay vì dùng mệnh lệnh hành chính như vậy, tác giả bài viết này đồng ý với Eichengreen rằng NHNN nên tăng lãi suất cơ bản lên để kìm giữ tăng trưởng tín dụng và cũng giúp cho việc phân bổ vốn trong nền kinh tế hiệu quả hơn. Ngoài ra, việc tăng lãi suất cơ bản còn giúp cho các NHTM có thể tiếp tục tăng lãi suất huy động cho đến khi nó chắc chắn dương, từ đó giúp người dân tin tưởng hơn vào đồng VN và giảm dần tình trạng đô-la và vàng hóa nền kinh tế. Việc tăng lãi suất cơ bản cũng phù hợp với xu hướng cải cách nền kinh tế VN theo hướng thị trường và giúp cho các NHTM và doanh nghiệp có môi trường cạnh tranh lành mạnh.
Giang Le
02/07/2008
Lưu ý: Để giữ cho nội dung phần thảo luận không đi quá xa khỏi chủ đề chính, rất mong các anh chị và các bạn lưu ý khi viết các comment cho bài viết này. Nếu comment nào không liên quan trực tiếp đến nội dung chính, tác giả bài viết này sẽ tự động chuyển comment đó sang mục ”Thảo luận chung của bạn đọc”.